ثبات مالی فراتر از یونان

کسب بیشترین منافع از ساز و کار تثبیت اروپا

اندیشیدن ساز و کاری برای تثبیت اروپا ابتکاری مهم است، اما آیا برای رفع مشکلات کنونی کفایت می‌کند؟ در این مقاله بحث می‌شود که به چیزی بیشتر از این مکانیسم نیاز داریم.

تمام مدیران بانکی در اتحادیه اروپا باید به انجام آزمایش فشار (stress test) روی بانک‌های متبوع خود بپردازند و میزان بی‌حفاظی آن‌ها در برابر دیون مستقل پر‌خطر را بسنجند. بانک‌هایی که این آزمون را با موفقیت پشت سر نمی‌گذارند، یا باید با تجدید ساختار سرمایه روبه‌رو شود یا بایستی از ادامه فعالیت آن‌ها ممانعت به عمل آید تا مشکلات آن‌ها به بانک‌های دیگر سرایت پیدا نکند. «ساز و کار» مطرح شده نیز باید به شکل نهادی درآید که طرح‌های نجات منطقه یورو را مدیریت کرده، تطابق عملکرد‌ها با شرایط موجود را تحت نظارت خود قرار داده و در صورت ناکامی برنامه‌های کاهش مخارج، مکانیسم‌هایی را برای استمهال منظم بدهی‌ها مشخص سازد. لری سامرز، وزیر سابق اقتصاد آمریکا ضمن توضیح تجربه خود در برخورد با بحران‌های چند‌گانه مالی دهه ۱۹۹۰ اشاره می‌کند که سیاست‌گذارهایی که با بحران روبه‌رو می‌شوند، به انجام فرآیندی شامل پنج مرحله فلاکت‌بار زیر گرایش پیدا می‌کنند (سامرز، ۲۰۰۰):

▪ این فرآیند با انکار وجود بحران آغاز می‌شود.

▪ فرآیند مورد اشاره با عصبانیت و گرایش به مقصر دانستن دیگران (بورس‌باز‌ان، بنگاه‌های رتبه‌بندی و ...) ادامه پیدا می‌کند.

▪ سپس شاهد مذاکره (با بازار‌ها که نجات‌دهندگان بالقوه تلقی می‌شوند) خواهیم بود.

▪ در مرحله چهارم، ناامیدی بر سیاست‌گذارها مستولی خواهد شد و دست آخر آن‌ها را به درخواست کمک (از صندوق بین‌المللی پول و اتحادیه اروپا) سوق خواهد داد.

▪ بالاخره تنها در مرحله پنجم – مرحله پذیرش- است که راه به سوی یک برنامه قابل اطمینان گشوده خواهد شد.

به نظر می‌رسد با به اوج رسیدن بحران کنونی در اوایل ماه مه، شورای اروپا بین دو مرحله اول باقی مانده است و راه خروجی برای خود نمی‌یابد. در ابتدا موضع این شورا آن بود که امکان بروز هیچ گونه بحرانی وجود ندارد، زیرا این نهاد برای دخالت و مقابله با هر نوع بحران احتمالی آماده است. سپس بر این نکته پافشاری کرد که یونان برنامه قابل اطمینانی را به اجرا درآورده است و گناه سرایت بحران به پرتغال و اسپانیا را بر گردن بورس‌بازی غیر‌اخلاقی انداخت. ارزیابی خود ما از بنیان‌های مالی اسپانیا نشان می‌دهد که این کشور با مشکل لاینحل ورشکستگی روبه‌رو نیست، اما این موضوعی نیست که در بحبوحه بحران اهمیت داشته باشد.

بازار به سیاست‌گذار‌ها وقت نمی‌دهد که از طریق این پنج گام مصیبت‌بار کاری از پیش برند. وقتی که مشکل در حال سرایت به دیگر کشور‌ها بود و حتی ایتالیا هم دیگر کاملا مصون از بحران به نظر نمی‌رسید، مشخص شد که تاخیر و درنگ بیشتر به یک بحران تمام‌عیار مالی با هزینه‌های غیر قابل محاسبه منجر خواهد شد. در این زمان، شورای اروپا بالاخره وجود مشکل را پذیرفت و یک بسته بزرگ نجات را با ۶۰۰ میلیارد یورو وام بالقوه برای کشور‌های دارای مشکلات بودجه‌ای احتمالی تهیه کرد.

● مقیاس مشکلات منطقه یورو

با این وجود به نظر می‌آید مقامات اتحادیه اروپا، مقیاس و ویژگی‌های مشکلی که منطقه یورو ناچار به مقابله با آن است را تنها به شکل جزئی پذیرفته‌اند. مساله کلیدی صرفا آن است که بحران‌های بانکی به تبدیل شدن به بحران بدهی‌های مستقل گرایش دارند و بالعکس. این امر چالش خاصی را برای این منطقه که بازار بانکی یکپارچه‌ای دارد، اما بدهی‌های مستقل آن در سطحی ملی قرار دارند، به بار می‌آورد.

بحران‌های نقدینگی، در اصل، مشکلی در ارتباط با سیاست‌های پولی هستند و حل آن‌ها به مداخله همه‌جانبه و فراگیر بانک مرکزی اروپا (ای سی بی) نیاز دارد.

با این وجود، راه‌حل مبتنی بر «وام‌دهی به عنوان آخرین راه چاره» همیشه – و مخصوصا در بحران‌های فراگیری که مرز میان ورشکستگی و مشکل نقدینگی را از میان می‌برند- به منطقه مابین سیاست‌های پولی و مالی تعلق پیدا می‌کند. این مساله در آمریکا اهمیت چندانی ندارد، چون فدرال رزرو و خزانه‌داری شانه به شانه هم می‌ایستند و ضمانتی را برای یکدیگر فراهم می‌آورند، اما در منطقه یورو وضع به گونه‌ای دیگر است و بانک مرکزی اروپا نمی‌تواند و نباید صرفا به عنوان مامور مراجع مالی (کشور‌ها) عمل کند. این بانک، به طور خاص در مورد بسته نجات اروپا، تصمیم به خرید مستقیم اوراق قرضه در بازار‌هایی که از دید این نهاد، «معیوب» تلقی می‌شدند، گرفت.

این کاری خطر‌ناک و حساس است. شاید وقتی که بازار‌ها در هم می‌شکنند و شکاف میان عرضه و تقاضا آن‌قدر بزرگ می‌شود که معامله و خرید و فروش از حرکت باز‌می‌ایستد، زمینه‌های دخالت محدود در بازار فراهم آید، اما دخالت بانک مرکزی اروپا در مقیاسی گسترده برای تقویت بودجه‌های عمومی برخی از کشور‌های عضو، حمله‌ای آشکار به یکی از اصول کلیدی معاهده ماستریخت خواهد بود. علاوه بر این‌ها باید این حقیقت ساده، اما همیشه معتبر را به ذهن بسپاریم که مشکل نقدینگی که به تعویق افتاده باشد مساله‌ای حل شده است، اما مشکل ورشکستگی که به تاخیر افتد، مساله‌ای لاینحل خواهد بود. استفاده از بانک مرکزی اروپا برای کمک به کشور‌هایی که دچار مشکل شده‌اند، صرفا معضل کنونی را در گذر زمان بزرگ‌تر خواهد کرد.

● در این شرایط چه می‌توان کرد؟

۱) تمام مقامات نظارتی اتحادیه اروپا باید آزمون‌های فشار جدی‌ را در بانک‌های متبوع خود انجام دهند. این آزمون‌ها باید در کشورهای (طلبکار) شمالی عضو منطقه یورو بر میزان اثر‌پذیری آن‌ها از کشور‌های جنوبی این منطقه متمرکز شوند. به ویژه باید به ارزیابی کفایت سرمایه و ذخایر برای پوشش خساراتی بپردازند که در شرایط نامناسب از نظر ریسک و رشد به وجود می‌آیند و توانایی هر دو نوع بدهکار‌های مستقل و خصوصی در باز‌پرداخت بدهی‌های خود را تحت تاثیر قرار می‌دهند. اگر در نتیجه این آزمون‌های فشار مشخص شود که برخی نهاد‌ها در هر یک از کشور‌های دچار بحران قادر به تحمل نکول نیستند، ناگزیر از پذیرش باز‌سرمایه‌گذاری خواهند بود و باید مطالبات خود را با تخفیف به دولت یا به بانک‌هایی که شرایط نامساعدی دارند، انتقال دهند. با این روش می‌توان از سرایت مشکلات بیشتر جلو‌گیری کرد و دولت‌ها در صورت عدم کارآیی برنامه‌های تعدیل در یونان (و پرتغال یا اسپانیا ؟) دیگر به خاطر اتلاف منابع مالی خود سرزنش نخواهد شد.

جدول زیر نشان می‌دهد که تمام شکل‌های مطالبه بانک‌های منطقه یورو از دولت‌ها به چیزی نزدیک به ۱۳۰ درصد سرمایه و ذخایر آن‌ها می‌رسد. این نکته بیانگر این قاعده قدیمی است که نکول مستقل و بحران بانکداری، دو روی یک سکه هستند و هر دو مقدار زیاد بدهی درون سیستم را نشان می‌دهند.

خوشبختانه دیون عمومی سه کشوری که بیش از همه در معرض خطر قرار دارند (یونان، پرتغال و اسپانیا)، تنها معادل ۱۴ درصد تمام بدهی‌های عمومی منطقه یورو است. از این رو بی‌حفاظی بانک‌های این منطقه در برابر بخش عمومی در این سه کشوری که تحت حملات بورس‌بازانه قرار دارند، به طور مطلق بزرگ است (نزدیک به ۴۰۰ میلیارد یورو)‌، اما حتی ضرری ۵۰ درصدی برای آن‌ها که به چیزی نزدیک به ۱۰ درصد کل سرمایه و ذخایر بانک‌های این منطقه می‌رسد، قابل مدیریت خواهد بود.

۱) باید این پیام را به طور شفاف و روشن به بازار‌ها مخابره کنیم که اروپا خواهد توانست بحران ریسک مستقل را به شیوه‌ای ساختاری بر‌طرف کند. اتحادیه اروپا دیگر نمی‌تواند به طرح‌ریزی بسته‌های نجات در روز‌های پایان هفته و تحت فشار سقوط قریب‌الوقوع نظام مالی ادامه دهد. قبلا در دفاع از ایجاد یک «صندوق اروپایی» که منابع مالی آن به صورت سهم‌هایی از کشور‌های دارای بیشترین ریسک (یعنی دارای بیشترین مقادیر کسری و بدهی) تامین می‌شود، بحث کرده‌ایم. این روز‌ها به چنین صندوقی نیازی ضروری داریم. اگر‌چه وقت چندانی برای تجمیع سرمایه این صندوق به شکلی که در ابتدا بیان کردیم (گراس و مایر، ۲۰۱۰، a و b) باقی نمانده است، اما سرمایه لازم برای آغاز به کار آن هم‌اکنون در دسترس است. کشور‌های منطقه یورو تا به حال، تحت ساز و کار تثبیت اروپا، تامین صد‌ها میلیارد یورو برای یونان و دیگر کشور‌ها را متعهد شده‌اند.

این «ساز و کار» در حال حاضر تنها یک «ابزار دارای هدف خاص» است، اما باید آن را به نهاد جدیدی بسط دهیم که نه تنها سهم کشور‌های منطقه در بسته‌های مختلف نجات را مدیریت و بر تطابق این سهم با شرایط این کشور‌ها نظارت می‌کند، بلکه باید یک عنصر کلیدی در چارچوب سیاست‌های مالی منطقه یورو (که هنوز تعریف نشده است) نیز باشد. نکته آخر که البته اهمیت آن به هیچ وجه کمتر از دیگر مطالب گفته شده نیست،‌ آن است که این نهاد که پشتوانه مالی قابل ملاحظه‌ای خواهد داشت را همچنین می‌توان برای ساماندهی به ورشکستگی بی‌دردسر و بدون مشکل یکی از کشور‌های عضو (در صورت شکست برنامه کاهش مخارج) به کار گرفت. این نکته آخر اهمیت بسیار زیادی در چارچوب سیاست‌های مالی که هم‌اکنون باید با بیشترین سرعت ممکن تهیه شود، دارد. تا زمانی که هیچ یک از کشور‌های عضو به دلیل ناتوانی بازار‌های مالی در جذب خسارات به وجود آمده، اجازه اعلام ورشکستگی را پیدا نکنند، منطقه یورو تنها در صورتی امکان بقا خواهد یافت که تمام اعضای آن به شیوه‌ای هماهنگ و مسوولانه عمل کنند. تجربه نشان داده است که نمی‌توان روی انجام چنین رفتاری حساب کرد.

دانیل گراس، توماس مایر

مترجم: مصطفی جعفری