شنبه, ۲۶ خرداد, ۱۴۰۳ / 15 June, 2024
مجله ویستا

صندوق های ذخیره ارزی به پایان کار خود رسیده اند


صندوق های ذخیره ارزی به پایان کار خود رسیده اند

با وجودی که تنها تعداد کمی از صندوق های ذخیره ارزی دارایی های خودشان را افشا می کنند, برای همه واضح است که بسیاری از این صندوق ها خصوصا صندوق های موفق که به شدت در بازارهای سهام سرمایه گذاری کرده بودند سال بدی را پشت سر گذاشته اند

با وجودی که تنها تعداد کمی از صندوق‌های ذخیره ارزی دارایی‌های خودشان را افشا می‌کنند، برای همه واضح است که بسیاری از این صندوق‌ها (خصوصا صندوق‌های موفق که به شدت در بازارهای سهام سرمایه‌گذاری کرده بودند) سال بدی را پشت سر گذاشته‌اند. کشورهایی که (تحت تاثیر وعده ایجاد یک جاده ابریشم جدید که خلیج فارس را به آسیا متصل کند) در سهام کشورهای در حال توسعه سرمایه‌گذاری کردند، با زیان بیشتری مواجه شده‌اند. این در مورد بسیاری از سرمایه‌گذاران آمریکایی نیز صادق است.

این در حالی است که صندوق‌تراست تامین اجتماعی آمریکا به این دلیل که فقط اوراق خزانه ایالات‌متحده را خریداری می‌کند از اکثر صندوق‌های ذخیره ارزی در چند سال اخیر عملکرد بهتری داشته است. جالب است بدانید که یکی از روزنامه‌نگاران نروژی نشان داده است که اگر نروژ درآمدهای نفتی اضافی خود را در بانک سپرده‌گذاری می‌کرد اکنون وضع بهتری داشت.

افت بازارهای سهام در پاییز اخیر دلالت بر این دارد که به احتمال زیاد ارزش دارایی‌های خارجی صندوق‌های ذخیره ارزی در حال حاضر از ۲‌میلیارد دلار پایین‌تر است. ما نمی‌دانیم که صندوق‌های ذخیره ارزی در زمان اوج خودشان چقدر دارایی در اختیار داشتند و اکنون نیز نمی‌دانیم که ارزش دارایی این صندوق‌ها چه مقدار است (اولا به این دلیل که در مورد تعریف صندوق‌های ذخیره ارزی توافق عام وجود ندارد و دوم به‌دلیل اینکه صندوق‌های ذخیره ارزی اصولا این گونه مسائل را افشا نمی‌کنند). اما اگر صندوق‌هایی که توسط بانک‌های مرکزی مدیریت می‌شوند و سرمایه‌گذاری در آنها با محافظه‌کاری صورت می‌گیرد (مانند صندوق آتی روسیه و دارایی‌های خارجی غیر‌اندوخته شورای پول عربستان) را در نظر نگیریم مقدار مجموع دارایی‌های خارجی که صندوق‌های ذخیره ارزی مدیریت می‌کنند احتمالا در سال جاری کاهش خواهد یافت. شایان ذکر است که در سال‌های ۲۰۰۶، ۲۰۰۷ و نیمه اول ۲۰۰۸ ذخیره این صندوق‌ها افزایش قابل‌ملاحظه‌ای یافت (افزایش قیمت نفت نیز از یک سو ذخیره این گونه صندوق‌ها را افزایش داد و از سوی دیگر باعث به وجود آمدن صندوق‌های جدید شد).

نروژ یک نمونه خوب در زمینه کاهش دارایی‌های این صندوق‌ها را ارائه می‌دهد. اگر اشتباه نکنم نروژ در اوایل سال جاری تقریبا ۳۸۰‌میلیارد دلار دارایی داشت. اما اکنون در حدود ۳۰۰‌میلیارد دلار دارایی دارد. نروژ بیشتر در اروپا سرمایه‌گذاری کرده بود و بنابراین به خاطر کاهش ارزش یورو در مقابل دلار دچار زیان شد. اما نسبت اوراق قرضه دولتی در دارایی‌ها سهم بالایی داشت و بنابراین ضربه وارده شدید نبود. این مساله چندان غیرعادی نیست.

با توجه به چهار مورد ذکر شده در زیر می‌توان به این نتیجه رسید که صندوق ذخیره ارزی حداقل فعلا کارآیی ندارد.

۱) صندوق ذخیره ارزی اصولا ابزاری به منظور سرمایه‌گذاری صندوق‌های دولتی در بازار سهام است، ولی بازارهای سهام اخیرا عملکرد خوبی نداشته‌اند. همچنین سرمایه‌گذاری‌های جایگزین زیادی هم وجود ندارد. عایدی صندوق‌های پوشش ریسک نیز چندان رضایت بخش نبوده و با بازار سهام همبستگی پیدا کرده است. من حدس می‌زنم که این روزها بازار مسکن لندن نیز دچار رکود شده است.

برخی از کشورهای دارای صندوق ذخیره ارزی تحت‌فشارهای ناشی از نظام دموکراتیک هستند و معلوم نیست که هنوز مردم این کشورها با در معرض ریسک قرار دادن دارایی‌هایشان موافق باشند. کشور کره بارزترین مثال در این مورد است.

در نروژ مسوولان بر آنند که افت بازارهای سهام یک فرصت استثنائی را برای برقراری تعادل مجدد پورتفولیو در نروژ به‌وجود آورده است. من مشتاق هستم ببینم که چطور انتشار رسمی نتایج سه چهارم سرمایه‌گذاری‌های نروژ بحثی را راجع به عاقلانه بودن این سرمایه‌گذاری‌ها به بار می‌آورد. حدس من این است که نروژ قادر نیست با سرعت لازم تعادل مجدد پورتفولیو را برای جبران افت بازار برقرار کند و بنابراین نسبت سهام در دارایی‌های نروژ پایین باقی می‌ماند.

۲) کاهش قیمت نفت به شدت جریان سرمایه به صندوق‌های ذخیره ارزی را کاهش می‌دهد. عموما بزرگ‌ترین جریان سرمایه به صندوق‌های ذخیره ارزی را درآمدهای نفتی (و تخصیص ذخایر بانک‌های مرکزی آسیایی در صندوق ذخیره ارزی) تشکیل می‌دهد. اما تا زمانی که قیمت نفت بین ۵۰ تا ۵۵‌دلار بماند فقط نروژ می‌تواند مقادیر قابل‌توجهی را به صندوقش اضافه کند. ذخیره ارزی ابوظبی، لیبی و کویت نیز ممکن است (نه به سرعت قبل) افزایش یابد (البته تنها در صورتی که این کشورها مجبور نشوند که به بانک‌هایشان کمک مالی کنند و بازار سهام را تقویت کنند). گزارش‌ها بیانگر این است که کویت در حال فروش دارایی‌های خارجی خودش است. اگر این مطلب درست باشد این نشانه تغییر نسبتا بزرگی خوهد بود. در واقع با نفت ۵۵ دلاری احتمالا بسیاری از کشورها مجبور می‌شوند که از موجودی صندوق‌هایشان برای تامین مخارجشان برداشت کنند. اکنون حتی روسیه نیز در نظر دارد که از صندوق ذخیره ارزی اش برداشت کند.

۳) در آینده نزدیک بسیاری از ذخایر ارزی تبدیل به پول داخلی می‌شود. اگر یک کشور برای تامین مالی شرکت‌ها و بانک‌های داخلی از صندوق ذخیره ارزی برداشت کند کارکرد آن صندوق از دست می‌رود. در چنین شرایطی دیر یا زود دارایی‌های اضافی آن کشور برای باز پرداخت قروض شرکت‌های خصوصی مورد استفاده قرار می‌گیرد. مثلا ممکن است که به زودی شاهد این باشیم که موجودی صندوق ذخیره ارزی روسیه به جای ابزاری برای سرمایه‌گذاری خارجی به عنوان ابزاری برای کمک به شرکت‌های خصوصی مورد استفاده قرار گیرد. وقتی صندوقی یک بار به‌عنوان حافظ منافع بخش‌های استراتژیک داخلی مورد استفاده قرار گرفت تغییر ماهیت آن اجتناب ناپذیر است. البته به نظر می‌رسد که ایالات‌متحده در این میان استثنا است و مسیر متفاوتی را طی می‌کند. آمریکا به مقدار قابل‌ملاحظه‌ای سهام شرکت‌های داخلی که در خارج از مرزها فعالیت‌ها می‌کنند را در اختیار دارد. بنابراین در این کشور دارایی‌های خارجی به واسطه نجات شرکت‌های داخلی، به دست می‌آید. AIG بارزترین مثال آن است.

۴) اتفاقات اخیر بار دیگر بر ارزش و اهمیت ذخیره نقدینگی تاکید می‌کند. در طول پنج سال اخیر نه تنها مدیران ذخایر بانک مرکزی بهتر از مدیران صندوق‌های ذخیره ارزی عمل کرده‌اند، بلکه در طول بحران اخیر ثابت شده که ذخایر نقدی بانک‌های مرکزی از ذخایر غیر‌نقدی صندوق‌های ذخیره ارزی ارزش بیشتری دارند. مثلا شرکت سرمایه‌گذاری کره نمی‌تواند دارایی خودش در شرکت مریل لینچ آمریکا را بفروشد تا دخالتش را در بازار ارز خارجی تامین مالی کند؛ حداقل می‌دانیم که این کار آسان نیست. در واقع اکنون کره برای بالا بردن ذخایر نقدی (برای جبران نقدینگی محبوس شده در شرکت سرمایه‌گذاری کره) درصدد انتشار اوراق قرضه است.

در جریان بحران اخیر وابستگی شدید اقتصادهای نوظهور بزرگ به ارز خارجی محرز شد (برزیل برای رفع کمبود دلار ۵۰‌میلیارد دلار از ذخایرش را برداشت کرده است، کره نیز برای حمایت از بانک‌هایش ۱۰۰‌میلیارد دلار برداشت کرده است و مجموع برداشت روسیه نیز به چیزی نزدیک ۲۰۰‌میلیارد دلار می‌رسد). بنابراین این کشورها احتمالا در آینده خواهان نگهداری دارایی‌های نقدی بیشتری هستند.

موارد گفته شده برای ابوظبی نیز صادق است. ابوظبی ممکن است مبالغ بالایی را برای کمک به دبی اختصاص دهد. شرکت‌های داخلی دبی به‌شدت به وام‌گیری وابسته‌اند. در نظر اول به نظر می‌رسد که ابوظبی برای پوشش قروض دبی دارایی‌های خارجی کافی در اختیار دارد، اما احتمالا دارایی‌های نقدی خارجی ابوظبی کافی نیست.

در کل و با توجه به موارد فوق پیش‌بینی من این است که صندوق‌های ذخیره ارزی به زودی سقوط می‌کنند.

برنامه ریزان صندوق ذخیره ارزی در اقتصادهای در حال توسعه زمان‌بندی خوبی نداشتند. آنها با خرید دارایی‌های پر ریسک آن هم درست زمانی که این دارایی‌ها با قیمت بالایی به فروش می‌رسید، اشتباه بزرگی را مرتکب شدند. در ضمن زمانی که این کشورها به دارایی‌های نقد احتیاج شدید داشتند برنامه ریزان در دارایی‌های غیر‌نقدی سرمایه‌گذاری کردند. جالب است که بسیاری از دارایی‌های این صندوق‌ها درست زمانی خریداری شدند که قیمتشان به بیشترین حد رسیده بود.

همان طور که سباستین مالابی هم می‌گوید، صندوق‌های ذخیره ارزی در حال حاضر بسیار لوکس به نظر می‌رسند.

شکی نیست که کره، برزیل، هند و روسیه در آینده نه چندان دور صندوق‌های ذخیره ارزی بزرگی نخواهند داشت.

اگر شورای پول عربستان سعودی(SAMA) را کنار بگذاریم در سال ۲۰۰۸ صندوق‌های کشورهای حوزه خلیج فارس با وجود افزایش قیمت‌های نفت تقریبا کوچک شد.اگر قیمت نفت در سطوح کنونی باقی بماند رشد آتی صندوق‌های این کشورها احتمالا به‌شدت کاهش خواهد یافت. حدس من این است که مجموع دارایی‌های خارجی صندوق‌های بزرگ کشورهای حوزه خلیج فارس در حال حاضر زیر یک‌میلیارد دلار است.

ذخایر کشور «غیر قابل‌پیش‌بینی» یعنی چین هنوز قابل‌ملاحظه نیست ولی در حال افزایش است. فعلا معلوم نیست که آیا زیان‌های آشکار شرکت سرمایه‌گذاری چین (CIC) (و زیان‌های پنهان SAFE که شامل کاهش ارزش ۱۰۰‌میلیارد دلار پورتفولیو سهام است) رهبران چین را از تقبل ریسک‌های اضافی بر حذر می‌دارد یا خیر. به نظر نمی‌رسد اکنون SAFE بتواند چیزی غیر‌از اوراق خزانه بخرد. اما شرکت سرمایه‌گذاری چین CIC ادعا می‌کند که از آن جا که از لحاظ دارایی‌های نقد در سطح قابل‌قبولی قرار دارد در صدد است که خرید سهام مورگان استنلی را بررسی کند.

اگر قیمت نفت در سطح فعلی باقی بماند تنها در صورتی ذخایر این صندوق‌ها به رشد خود ادامه می‌دهد که چین تمام ارزهای خارجی را که برای حمایت از پول خودش خریداری می‌کند در صندوق ذخیره ارزی نگهداری کند.

مترجم: علی حمیدی